宝牛E配 “政绩期权”的黄昏：县域基金为什么必须踩刹车

安徽一个财政收入不足四十亿元的县城，一家国企平台底下居然设立了十五只私募基金。这个数字出自某家头部财经媒体的一次调查，不是极端个案，只是同类情形里的一个切片。

镜头拉远，画面更让人愣一下。截至2025年底，“投中数据”显示，全国政府投资基金里，区县级基金的数量占到了四成四；仅县区一级的政府投资基金就超过一千支，总规模突破一万亿元。这不是一线城市开发区的账，而是散落在中国最基层行政区划里的账。

真正让这个盘子看起来有些荒诞的，是另一组对照。

“清科研究中心”的数据显示，2024年，全国新设立的区县级政府引导基金有六十四只，认缴规模大约八百亿元；新设立的省级政府引导基金只有十六只，认缴规模却超过一千八百八十亿元。也就是说，县里在拼命开新基金，数量比省里多三倍，但每一只的体量只有省级的三成不到。大部分县级基金，从出生那天起，就注定是小、散、弱。

6月5日，国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，即国办函〔2026〕54号，业内简称54号文。这份文件里最显眼的一行是：“县区原则上不得新设政府投资基金”。八个字，几乎把过去八年基层地方政府最热衷、最愿意加杠杆的一种招商模式，直接踩下了急刹车。

这个刹车不是突然踩下去的。政府引导基金自2005年发轫，行业里经历了大致五轮政策迭代：从早期鼓励扩容，到创投专项赋能，再到2020年前后政府基金开始有专项立规，直至这次54号文作为纲领性顶层设计正式落地。

前几轮的关键词是引导、鼓励、放开；这一轮换成了严控、整合、清退。中间还有一个过渡节点，2025年1月的国办发1号文，当时的口径是“严格控制新设基金”，给基层留了一道门缝。到2026年6月，门缝彻底关上，原则上不许新设，确有必要须提级到上级人民政府批准。

政策的转折从来不是无缘无故。2023年至2026年一季度，监管部门累计对1805家私募管理人采取行政监管措施，对97家机构作出行政处罚，移送涉刑线索86条；中基协累计注销不合规管理人5444家。这些数字堆在一起，并不比坏账更让人不适，真正让政策定性变严的一句话藏在54号文里，部分私募基金已经成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败工具。这是很重的定性，落到县域这一层，尤其重。

想理解这套模式怎么走到今天的，不用讲太多理论，去看一下江苏淮安淮阴区就够了。

2016年，时任淮阴区区委书记刘泽宇把一位半导体圈的红人李睿为请到淮安。当地政府和一家上海壳公司合作，成立了淮安德科码。项目号称总投资四百五十亿元，一期一百二十亿元，占地二百五十七亩，规划年产二十四万片十二英寸CIS晶圆，还立志“做中国第一、世界第二，追梦成为三星那样的半导体大厂”。这些话原样出现在当年官方通稿里。

当年“风光一时”的淮安德科码

到2019年底，项目实际投入四十六亿元，其中三十五亿是政府出的；所谓管理层承诺的十亿元实缴出资，只到位四千一百万。2020年4月，项目宣布烂尾。淮阴区委原书记刘泽宇因涉嫌严重违纪违法被查，当地一名高新区管委会副主任因在企业政府投资、项目审批中收受二十万元贿赂被通报。

举报材料里，还有一顿据说要吃掉两百万的年夜饭反复被提及；据业内人士流传的说法，德淮的公关消费令人咋舌，每个月仅烟酒开支就要几十万元，整个淮安的高档KTV几乎家家有德淮的VIP账户；关于德淮的实名举报信有几百甚至上千封。淮安还有一个和德淮几乎同一时期启动的时代芯存项目，总投资从最初的一百三十亿元一路下修到十五亿元，再下修到十一亿元，产能从年产十万片调到三万片；一个地级市同时押注两个百亿级半导体项目，最后同时挂在停摆的名单上。

德淮和时代芯存不是偶然。同一时期，武汉弘芯曾出现在武汉市2020年市级重大在建项目计划第一位，号称总投资一千二百八十亿元，最后烧掉一百五十三亿元停摆；南京德科码是同一个操盘手、同一个套路，以三十亿美元的名义与以色列TowerJazz合作，最后向法院申请破产；号称五百九十亿的济南泉芯，济南国资管理部门实际投入只有五点一亿元。

江苏R市引进的赛麟汽车项目，操盘人用两份估值五十五亿元和十一亿元的所谓知识产权入股，从政府平台套走六十六亿元国资，最后量产的只有一款续航不到三百公里的所谓电动车。江西宜春经开区被央视焦点访谈曝光的哪吒汽车项目号称五十亿总投资，当地国资和平台公司投入近二十三亿，造车三年亏了一百八十三亿，多地国资的投资款回不来。江西樟树的中医药特色小镇、辽宁海城花四百九十八万买百强县排名的中介咨询合同、四川某市豪掷六亿元投给锤子科技的经典案例——每一个背后，都有一个县城或县级市，一份产业基金，一段用政绩换泡沫的合同。

摆在一起看，你会发现一个几乎共用的规律：越是宏大的口号，越是空转的资金池。四百五十亿的项目实际到位四十六亿，一千二百八十亿的项目实际投入一百五十三亿，五百九十亿的项目实际投入五点一亿。这不是意外——这是一种可以命名的现象。每一份合同上的天文数字，都是某一届地方主政者写给自己政绩的期权。

有时这份期权甚至是可以复制的。武汉弘芯的实际控制人曹山，先后在珠海注册过逸芯、云芯，在湖北注册过天芯，在济南注册过泉芯，还在山东搞了一家所谓的先进集成电路研究院。同一个操盘团队，同一个话术模板，一路把百亿级半导体项目铺到不同省份的产业园区里，把不同地方的国资一次又一次拉进同一个坑。当地招商团队常常是明知有猫腻，仍然选择接盘——因为项目落地的KPI等不及。

这个期权的运作方式并不复杂。今天在县里落地一个号称五十亿、一百亿的产业项目，签约仪式的照片可以进当年的政府工作报告，可以出现在市里的表彰材料里，可以让主政者在下一次考核里加分。而项目真正暴露问题、财政真正扛不住、烂尾变成新闻的时点，往往在三到五年之后。这时候，签约的领导可能已经异地任职，可能已经退休，甚至可能已经进了纪委的通报。用金融术语讲，这是一份持有成本极低、到期由继任者行权的现价看涨期权；把它写进产业基金里，只不过是让这份期权看上去更像一门专业的资产管理。

政绩期权之所以能在县域这一层大规模复制，还有一层更冷的背景。第七次全国人口普查数据显示，2010年到2020年间，全国已公布数据的两千七百多个县区中，约有一千四百八十个县区人口在减少，其中接近一千二百个是县和县级市。

也就是说，全国超过一半的县域正在经历不可逆的收缩，年轻人涌向沿海和省会。就是在这样一批地方，密集地成立着风投基金，赌着自己完全不熟悉的赛道。你很难不觉得反讽：产业空心、人口外流的地方，最喜欢演一场资本盛宴。

期权写得多了，市场是会做出反应的。到2024年、2025年前后，最早一批基金开始集中到期，账面数字要收账了。母基金研究中心的报告显示，政府引导基金的平均DPI只有零点七，投出去一块钱，分红回来七毛。多个来源的数据交叉印证，处于退出期的股权类基金里有一半以上面临退出困难；国内私募股权行业约14.3万亿元的存续规模，撑不起相应的清算路径。IPO审核趋严、并购市场清淡、S基金交易刚起步、境外上市受阻、境内排队漫长——一整套原本被算在退出模型里的通道几乎同时收窄。基金到期该清算了，账上的项目却退不出去。

在县域这一层，问题更结构性。基金规模小，议价能力弱；产业基础薄，能配得上基金投出去的本地项目本就不多；招来的企业发现县里没有上下游生态，项目一旦长起来就想外迁，投后管理力量抓不住。省级和市级基金还能拉几个链主企业帮着托底，县级基金一旦项目走岔了，往往就是纯粹的死账。平安证券在一份研报里点出过，2022年起政府引导基金开始向区县级下沉，这个趋势本身就预示了后来的退出难题。把风险资本交给议价能力最弱、专业能力最参差的一层去运作，几乎必然出问题。

再把这套逻辑放到硬科技的时间尺度里，事情就更清楚了。一条十二英寸晶圆产线从签约到量产，行业公认要五到八年；一款车规级芯片从流片到大规模上车，通常也要三到五年；生物医药、材料、机器人的商业化周期只会更长，不会更短。这是硬科技的一种铁律，它不太在乎季度业绩，它在乎能不能穿越周期。而县里的政绩考核是按年算的，主政领导的任期通常在三年到五年之间。用一份最长要跑八年的产业基金，去对齐一份最长只有五年的政绩合约，天然就是错拍的。真正在做硬科技的头部企业，反而不太需要县里那三五亿。它们需要的是全球客户、产业链上下游、专业运营团队和真正肯守长期的LP，这些东西正是大多数追热点的县城给不出来的。

54号文抓住的，正是这层时间错拍。它不是简单地说不许再新设基金，而是要求把有限的耐心资本从县域这一层往上收，收到省级和计划单列市一级，通过综合研判会商前置、经营主体登记双重同意、国企基金独立监管、跨区风险处置分工，让每一分钱都尽量投在自己该投的地方。文件里明确写了“扶优限劣”四个字，意思其实很直白：该省下来的钱，要交给更专业的机构、去做更长期的事。行业里普遍预计，未来十二到十八个月，一级市场会出现一次结构性洗牌，大量存量县级基金整合注销，同质化国企基金合并，一批中小不合规机构加速出清，行业集中度进一步向头部聚拢。

这套动作放在更大的背景里看，就不只是一份基金监管文件了。2024年6月出台的《公平竞争审查条例》禁止税收优惠和差异化奖励补贴；全国统一大市场建设被反复强调；财政部2025年1号文已经明确县级政府应严格控制新设基金；国办2026年54号文再补上最后一记急刹车。这些政策拆的不是同一件事，但拼在一起看，是同一个整体动作：过去二十年地方政府用来做招商引资的那一整套土地财政、税收返还、基金杠杆的组合拳，正在被自上而下地拆掉一个又一个部件。基层地方政府必须去找一种新的产业培育方式，而不再是靠攒盘子、开基金、签抽屉协议来换今天的招商数字。

对县域来说，这份文件不是没钱可花的坏消息，而是一次强行的定位重置。全国过半的县域已经在人口和产业上进入收缩通道，让这些地方继续下场去做需要专业团队、需要产业上下游、需要长期主义的股权投资，本来就是错配。把有限的财政资金投回到基本民生、基础设施、营商环境和真正有本地生态的产业配套里，是一个更朴素、也更符合县域实际的选择。至于半导体、AI、机器人这些回报周期漫长、专业门槛极高的赛道，让省级母基金、国家大基金、专业创投机构以及少数产业基础扎实的头部城市去承担，效率会高得多，损失也会小得多。

当然也不是所有县级基金都注定失败。江苏张家港产业引导基金重点投资高端装备制造和新能源零部件，累计投资超过五十亿元，带动社会资本投入超过两百亿元，靠的是本地几十年的机械制造根基和苏南地区完整的产业链配套；浙江嘉善通过QFLP试点，把境外知名基金管理人拉过来做子基金，重点押注医药和大健康，靠的是嘉善融入长三角一体化的地理位置和杭嘉湖平原的营商传统。这些成功案例的共同点，是当地本就有一门产业积累在那里，基金只是给这门产业加了一根杠杆；而不是反过来，先立一只基金，再假装自己会长出一门产业。

54号文真正想终结的，不是政府基金这个工具，而是“县长下场当风投”这个惯性。过去八年，太多县级主政者把自己想象成小型的合肥、小型的深圳、小型的苏州。

但那三座城市之所以能做起来，靠的是几十年积累的财政家底、完整的上下游、成熟的国资操盘团队，以及一批愿意长期扎根的科研机构和高校。合肥赌京东方能赢，前提是合肥有中国科大和一整套显示器件的产业配套；深圳投华为、比亚迪能赢，前提是深圳有全球最完整的电子制造供应链和几十年积累的容错空间；苏州工业园区的生物医药能起来，前提是它在GMP车间、GLP实验室、临床试验中心这些非资本基础设施上砸了十几年的钱。这些条件复制不了，模仿只能得其形，不能得其神。一个财力不到四十亿的县城，去模仿一个财力超过千亿的省会城市，最后的结果几乎注定——形式做到了，实质做不到；口号打出去了，钱回不来。

从这个角度再回看那八个字，“县区原则上不得新设政府投资基金”，它不是保守，而是一次关于产业资本纪律的正名。它承认了一个基层地方政府不太愿意承认的现实：不是每个县都需要一只产业基金，也不是每个县都有资格下场去做硬科技的耐心资本。有的县城本该好好把学校、医院、卫生服务和产业配套的基本盘做扎实，而不是花几百万买一个百强县的头衔，然后再花几亿买一个连生产线都拼不起来的所谓半导体项目。

真问题从来不是钱不够。真问题是钱在什么样的时钟上花，季度的时钟、任期的时钟、还是硬科技本身的时钟。54号文用一种近乎强制的方式，把这三个错拍的时钟拨到了同一个方向。

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