嘉理证券持续上涨后出现调整，后市怎么走？四位基金经理解读创新药投资机会

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　　【导读】持续上涨后出现调整，后市怎么走？四位基金经理解读创新药投资机会

　　中国基金报记者张燕北孙晓辉

　　今年以来，创新药板块行情可谓波澜壮阔。其中，港股创新药更是星光闪耀。

　　截至2025年8月8日，恒生港股通创新药指数年内涨幅超过98%，自去年4月低点以来，该指数涨幅更是超过150%。万得创新药指数年内涨幅超过46%，去年低点以来最大涨幅也超过95%。其间，诞生了一批十倍、五倍牛股。

　　但在烈火烹油之后，现在似乎有了回调的迹象，最近几天医药股尤其创新药“风浪”有点大。本次调整从7月30日开始算起，已调整9天，指数最大调整幅度为-7.21%，至今调整幅度是-6.25%。

　　由此也催生出一些问题，聚焦在：这一波行情到顶了吗？经过连续上涨后，当前板块是否已出现局部泡沫？未来医药股会如何演绎逻辑？哪些领域还有机会？

　　为此，中国基金报记者采访了：

　　中银基金基金经理郑宁

　　平安医疗健康基金经理周思聪

　　长城医药产业基金经理梁福睿

　　前海开源基金基金经理范洁

　　在受访基金经理看来，中国创新药当前正处于爆发增长态势，行业已迎来真正意义上的基本面拐点，并在逐渐完成从追赶者向引领者的转变。

　　从目前情况来看，港股创新药投资性价比好于A股，龙头企业尚未进入估值泡沫化阶段。但部分A股的三、四线创新药公司最近涨幅巨大，其基本面并不支撑，更多是资金博弈行为，可能存在估值泡沫。

　　长期来看，仍看好创新药板块的投资价值，从逻辑上来说，创新药的产业趋势远没有走完，经历过一轮资产重估后，整个创新药投资进入下半场，即从全面普涨到精选个股的阶段。

　　创新药行情底层逻辑没有改变

　　中国基金报记者：近期，AH股创新药行情继续爆发，与此前相比，主要支撑逻辑是否有变？

　　梁福睿：今年以来创新药行情较好，主要有两方面原因：一是过去医药估值受到较大压制，对创新药板块而言，不管是在医药板块内部，还是横向对比其他类科技资产，其过往折价都比较明显，因此，今年的上涨是将之前整体受压制的估值回拨到正常水平。二是今年很多创新药企业出现产品放量盈利、业绩报表拐点、大的品种出海交易等基本面利好。这两方面原因共同推升了创新药行情，目前看，这一支撑逻辑并未改变。

　　周思聪：主要逻辑没有变化。创新药行情的底层逻辑在于中国创新药公司国内医保市场的持续放量周期和已经开始做出来具有全世界FIC/BIC潜质的药品带来的持续出海周期的共振，超强的产业趋势应该得到全新的定价，整体向上趋势不变。

　　郑宁：此前我们更多认为驱动行情的是创新药公司收入、利润释放嘉理证券，确实这个逻辑在兑现。但最近一段时间，很多公司研发管线的临床数据、与全球MNC的BD交易在持续超预期。

　　范洁：与此前行业基本面相比，本轮创新药行情的爆发主要基于以下几个逻辑：1.国内医药企业研发产品进入关键收获期，开始出现成体系、可迭代、可批量供应的具有自主知识产权的创新药产品和创新技术平台；2.国内医药企业基本面经历波动之后逐步企稳；3.海外药企面临专利悬崖、美国药价谈判等市场压力，引进新产品补充产品线的需求加强；4.经历医药几年的行情动荡后，全市场资金在医药板块的配置比例处于相对低位；5.医药领域还有大量未被满足的临床需求。其中，第1点和第3点是驱动本轮创新药行情最核心的因素，尽管对外授权表面上看是一次性交易，但通过对外授权，资本市场得以对一个产品的真实价值进行重估，进而对整个行业进行一轮资产重估。

　　中国创新药迎来真正意义上的基本面拐点

　　中国基金报记者：正值半年报披露节点，多家创新药公司财报亮眼，创新药行业基本面是否迎来真正意义上的拐点？

　　周思聪：在历经多年的艰苦研发后，中国创新药企业终于将迎来报表端收入爆发式增长。近日多家创新药企业的中报收入、利润、盈利时间点全面超预期，符合我们多次提示今年是创新药企业集体收入放量的元年，集体步入盈利期的元年，这也将带来创新药行业投资筹码结构的变化，长线资金、全市场资金逐步将创新药纳入投资范围。创新药行业的投资将不再局限于医药基金及少数专业投资者，市场公认的金标准—高速增长的营业收入将成为创新药行业2025年最简单明了的标签。对于全市场基金及其他市场参与者来说，终于可以用最普世的语言来理解创新药行业的高速发展，这将极大地有利于2025年创新药行业的行情演绎。

　　梁福睿：近年来，中国创新药不断发展，创新能力不断增强，创新成果持续落地，展现出强大研发实力的同时，海外认可度也在快速提升。从创新药获批数量、License out交易量来看，中国创新药当前正处于爆发增长态势，这一趋势可能在未来半年到一年内都会持续，行业已迎来真正意义上的基本面拐点，并在逐渐完成从追赶者向引领者的转变。

　　郑宁：过去几年，创新药公司的收入一直在高速增长，只是受费用端刚性投入的影响，利润显现需要时间。2025—2027年，我们能看到多家创新药龙头公司利润扭亏为盈后迎来非线性释放。当然，传统药企预计也逐渐走出经营拐点，仿制药主业集采风险释放，第二增长极创新药或开始贡献业绩。

　　范洁：我认为是的。从基本面角度，2025年有希望看到多家过去亏损的创新药公司进入盈亏平衡阶段，预计这类公司的数量在2026—2027年还将持续增加。从投资角度，过去很多投资者对于创新药企业不盈利的情况有所疑虑，担心小型初创企业研发驱动的模式无法获得令投资人满意的回报，但随着创新药企业通过可持续的商业化收入、可复制的对外授权交易获得的现金流，已经可以向市场证明，医药行业可以实现更为细化的分工模式，专注于研发的企业仍然可以参考纳斯达克科技公司的经营模式带来回报，同时也可以依靠研发产品本身的产品力获得持续成长的生命力。

　　港股创新药投资性价比好于A股

　　龙头企业尚未进入估值泡沫化阶段

　　中国基金报记者：经过连续上涨后，创新药当前估值水平如何？是否已出现局部泡沫？

　　郑宁：在我们的DCF模型下，港股创新药龙头的风险补偿还比较高，目前估值或仍在合理偏低水平。但确实有部分A股的三、四线创新药公司最近涨幅巨大，其基本面并不支撑，更多是资金博弈行为，我们认为这些公司是可能存在估值泡沫的。

　　范洁：先看A股，截至2025年8月7日，万得创新药指数静态估值44倍，处于70%左右的历史分位。需要说明的是，该指数的构成里，部分成份股并不具备创新药属性，这个指数只能作为参考。

　　同时，截至2025年8月7日，港股创新药指数静态估值37倍，处于有史以来38%左右的估值分位。而同期，纳斯达克生物技术指数静态估值87倍，处于历史31%左右的分位。

　　从代表性龙头个股考虑，大部分龙头企业的创新药估值处于3—4倍PS的水平，管线仅考虑了有验证性临床或者3期以后的产品，同时管线的估值做了竞争格局和失败风险系数的调整。

　　因此，从目前情况来看，港股创新药投资性价比好于A股，龙头企业尚未进入估值泡沫化阶段。

　　周思聪：当前创新药A股PS估值约4倍出头，港股3.5—3.6倍，跟创新药历史高位比（最高时接近10倍），还处于偏低位置。此外，和国际成熟药企相比，其增长已经趋缓且仍有3—5倍的PS估值，中国创新药现在是一个蓬勃发展期，还有较大发展空间，估值上不能参考3—5倍的常规区间。

　　梁福睿：今年很多创新药企业出现业绩报表拐点，按照预期的销售峰值对应到现在的市值，A股创新药PS估值是4倍左右、港股创新药是3.5倍左右，相较于之前医药比较正常或者高亢的时候，现在PS估值整体还处于比较正常的水平。近期创新药板块呈现出快速上涨后的短期休整状态，部分股票的估值有可能跟随市场形成一定泡沫化，但最终或仍会跟随基本面形成共振，因此需要密切跟踪，重点挖掘有基本面支撑的个股，警惕单纯依赖资金推动的个股。

　　从全面普涨进入精选个股阶段

　　中国基金报记者：中长期而言，创新药板块投资价值如何？您的主要投资策略是什么？更青睐什么样的标的？

　　范洁：长期来看，仍看好创新药板块的投资价值，从逻辑上来说，创新药的产业趋势远没有走完，研发管线读出关键临床数据证明产品的有效性仅是第一步，对外授权是对研发管线进行价值重估，但一个新药的上市是需要时间的，后续每一次关键临床节点、上市后的商业化情况，都是产业趋势持续推进的阶段。

　　同时，创新药产品的研发可以持续迭代，只要有未满足的临床需求，创新药的研发就不会停止。

　　从目前市场表现来看，创新药行业经历过一轮资产重估，我认为整个创新药投资进入下半场，即从全面普涨到精选个股的阶段。我的主要投资策略仍是首先通过在全球范围内分析不同疾病领域的研发进展和临床需求选择相对空间大、竞争格局比较好的方向，再自下而上选择研发实力和研发进度具备竞争优势的公司进行投资，同时也要综合考虑所投资标的的估值水平和风险收益比。

　　郑宁：中国凭借勤奋的研发转化、丰富的临床资源等多方优势，已经在创新药研发上形成飞轮效应，尤其在创新药“1-100”的突破进程中，中国是站在全球前列的。创新药有专利保护，行业竞争格局依然是相对健康的状态，创新药出海创造的丰厚经济回报十分契合我国高质量发展的诉求，投资中国创新药的时间可能就是这几年。

　　从业绩潜力来看，中国整个创新药板块目前的利润约在600亿至700亿元，但未来可释放的利润或高达6000亿至7000亿元，一半来自国内市场，另一半来自海外市场，海外市场中国创新药的市占率目前是零，但以BD的发展情况来看，未来有望争取一部分市场份额。这个利润体量，能够支撑10万亿元以上市值，目前A/H创新药公司合计市值仅在3万多亿元，长期看成长空间仍然很大。

　　梁福睿：中国人口老龄化趋势明显，慢性病和退行性疾病的发病率将会显著增加，同时，高血糖、高血压、肥胖等慢性病“年轻化”也较为普遍，增加了长期用药需求。这些典型疾病均已成为创新药研发的热门管线，使创新药成为一个具备长期较大需求的行业，其长期投资价值值得期待。在医药领域的需求持续增加背景下，产业格局更多由供给决定，我认为，从资金配置的角度，医药赛道有望扭转之前的低配维度。

　　我力争在创新药板块里捕捉阿尔法收益，采取“三周期共振”投资策略，即寻找产业周期、公司成长周期和资本市场周期共振的公司。产业周期层面，主要基于产业趋势，分析结构性变化和竞争格局；公司成长周期层面，主要基于财务报表层面，聚焦数据表现和全球化落地情况，寻找企业盈利提升空间；资本市场周期层面，更注重在估值合理或偏低位置布局，把握产品或业务实现平台式向上突破带来的估值提升。

　　周思聪：我们认为这是一波空间大、时间长、走势强的创新药投资机会，2025年是一个三到五年甚至更长时间维度的行业起点。我们既看好国内放量的医保商业化主线，也看好对外授权的创新药出海主线，能够满足这两方面的公司将是我们的首选标的。

　　我的投资策略以“不确定性下的高性价比”为核心，通过在底部强化成长因子，在顶部稳步切换价值因子的方式，力求穿越周期，实现收益最大化。我的目标从来不是寻找确定性，而是寻找最高的风险收益比资产。

　　同时，创新药产品的研发可以持续迭代，只要有未满足的临床需求，创新药的研发就不会停止。

　　部分非创新药个股已出现较好风险收益比

　　中国基金报记者：随着创新药行情演绎，哪些其他医药细分领域也会呈现不错的投资机会？理由？

　　梁福睿：医药行业细分子行业较多，创新药行情与其他子行业的基本面变化并无根本联系。但是，如果BD逻辑持续兑现，且IPO逐渐放开及加速，或会激发创新药行业出现新一轮创新热潮，可能会带来国内CRO业务及科研上游行业订单的变化。

　　范洁：创新药行情的演绎对医药行业来说是带来了全市场的关注度和增量资金，从当前情况来看，医药行情的整体投资风险偏好较2024年有所提升，这种提升带来的资产重估可能会从创新药板块扩散到创新医疗器械以及创新药产业链（包括CXO、科研服务上游），上述都是医药行业里偏成长属性的板块。如果行情持续，部分偏稳健价值的板块如中药、消费医疗等也有资产重估的可能性。

　　但仅从资金面角度解释并不充分，判断不同板块判断投资机会，仍要考虑基本面是否有转折向上的变化。

　　周思聪：随着创新药研发的推进，CXO板块有望受益，近期部分龙头CXO公司的收入情况、订单情况在季报中显示都是超预期的。此外，器械行业的政策底部确立，部分医疗器械企业受益于技术创新和进口替代，同时，创新医疗器械受益于商保。

　　郑宁：目前还没看到系统性的子行业投资机会，但有部分非创新药个股已出现比较好的风险收益比，比如医药制造领域。

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